本文深度分析1880年后全球央行储备资产总额和分布的华泰或仍演进、并聚焦过去50年央行购金趋势变化，证券来探究本轮央行购金可能的有相持续时间 ，以及对黄金价格的上行影响 。虽然央行购金在2008年后有所上升 、空间2022年后明显加速 ，华泰或仍然而 ，证券从长周期角度分析 ，有相黄金占全球储备的上行比例仍处于历史低点 。即使以2022年以来的空间速度继续增加黄金储备，央行储备中黄金的华泰或仍占比也仍有十年以上的“爬坡期”才能回到1990年的水平 。央行购金结构性支持黄金需求，证券叠加黄金供给进入“瓶颈期” ，有相意味着金价或仍有相当可观的上行上行空间 。
一 、空间央行黄金储备百年历史 ：目前黄金储备占比位于低位
过去一个半世纪 ，黄金在全球央行储备资产中的占比整体回落 ，2008年全球金融危机回升 ，尤其在新兴市场国家 。为维护国际收支平衡、应对国际金融危机 、促进国际贸易和投资 ，中央银行会持有包括黄金在内的储备资产 。截至今年2月 ，全球储备资产总规模为15.3万亿美元 ，其中黄金规模为2.3万亿美元 ，以市价算占比为15% 。二战前金本位货币体系下 ，黄金在储备资产中的占比维持在90%附近；1990年 ，黄金占全球储备比重为34% ，此后全球化加速 ，这一比例降至2008年10%的历史低位；此后逐步回升 。
二 、新兴市场在2022年后购金量翻倍有余 ，主导黄金需求变化
全球金融危机后 ，新兴市场央行开始增持黄金 ，2022年后这一过程大幅加速 ，央行购金占全球黄金需求比例从此前的一成左右跳升至四分之一，且带动其他投资需求，成为消费外黄金需求变化的主导力量 。2009-2023年 ，发达国家黄金储备仅增长1.1%至2.2万吨 ，但新兴市场经济体累计增长97%至1.1万吨。最大的边际买家是俄罗斯（对同期全球央行黄金储备的增长贡献为31%） 、中国（贡献占22%） 、土耳其（10%） 、乌兹别克斯坦（6.9%） 、波兰（4.7%）和印度（4.5%） 。俄乌冲突爆发后 ，各国增持黄金的步伐明显加快 。2022-2023年央行每年购金需求为1000吨左右 ，较此前5年的平均年购金量翻倍有余 ，主要由以上新兴市场国家贡献 。由此 ，央行购金占黄金需求的比重从此前的11%跳升至25% 。央行购金需求结构性上升，解释了金价在2022-23年全球真实利率大幅上升期间的超强韧性。
三 、央行增持黄金任重而道远 ，金价有长期的强支撑
各国央行增持黄金仍有较大空间 ，且考虑到黄金生产陷入瓶颈 ，金价中长期看有结构性支撑 。考虑到黄金在新兴市场储备资产中的占比仅为8% ，且在印度 、沙特、中国等储备资产大国中占比不及平均水平 ，新兴市场经济体仍然有较大增持空间。按黄金占储备资产占比在2019-2023年的平均回升速度外推 ，如果黄金需求要回到1990年34%的历史中位数水平 ，全球央行增持黄金可能持续到2045年 ，而对应的每年购金数量为1400吨-1900吨 ，约占2023年总需求的28%-39% ，大幅高于2017-2021年11%的平均水平 。诚然，其中的速度和时点跨度可以做不同假设 ，但这个数量级绝对不容忽视。同时 ，全球黄金产量增长基本停滞 ，2018-2023年复合增长降至-0.1% 。
黄金配置“进可攻 、退可守” 。鉴于美国财政扩张带来的风险溢价对真实利率 （R*）推升最快的时期已经过去 ，今年金价的“逆风”不再 ，结构性因素可能主导 、而周期性因素也可能进一步“加持”黄金上涨趋势——如果通胀粘性较强 ，黄金的“抗通胀”属性可以相应对冲；而如果利率下行 ，黄金也有望受益 ，参见《如何理解近期黄金 、石油 ，和美债价格的异动？》（2024/4/10） 。
风险提示 ：央行购金力度不及预期 ，美国财政宽松超预期。
（文章来源 ：财联社）
